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(许秋琳个人资料)历经3年回到A股市场 科创板救得了掉队的天合光能吗?

admin 2020-09-15 1788 浏览

原标题:【深度】历经三年才回到A股市场,科创板救得了掉队的吗?

记者 江帆

时隔十四年后,天合光能(688599.SH)再度敲响资本市场的上市钟声,中国科创板迎来光伏第一股。

6月10日,天合光能在上交所科创板挂牌上市,发行价8.16元/股,当日涨幅逾110%,总市值约356亿元,实现“开门红”。

2014-2015年,天合光能挤掉英利,连续两年问鼎全球最大光伏组件商。彼时,一股因美股估值低而掀起的光伏中概股回归潮正在酝酿。

风头正劲的天合光能,也决定撤离美股,开启回归路程。但退市后,在各家龙头密集上马新产能抢占市场份额之际,天合光能逐渐淡出了公众视野。

一边是传统制造业务受困于缺乏资金被迫沉寂,另一边是发力光伏系统、以期转型但前景不甚明朗。双重夹击之下,天合光能“掉队”了。

历经曲折的三年回归历程后,天合光能现今终于“守得云开见月明”。

它还能翻盘吗?

退市后的业务停滞

2012年起,产能过剩、欧美“双反”等因素导致光伏行业进入“寒冬期”,在美上市的中国光伏企业,多数面临着估值低和退市风险。国内则加大了对光伏的扶持力度,吸引光伏中概股们将战略重点由海外调整至国内。

2015年底,以创始人、董事长高纪凡为首的买方团,向天合光能发出私有化要约。2017年3月,该公司完成私有化协议,正式从纽交所退市。

退市后,高纪凡多次公开表态,希望公司尽早登陆A股市场。

长期看,天合光能“回归”的决策更利于公司发展,但其退市后背负了沉重债务,且未能及时上市。这期间形成的竞争“真空”,给予了同行们赶超的时间和空间。

从退市纽交所到登陆科创板,天合光能共耗时39个月,速度缓慢。同行晶澳科技股份有限公司(下称晶澳)自2018年7月从美股退市到借壳上市A股,总耗时不到17个月。

天合光能回A历程较长,主因之一是路径选择摇摆不定。2018年初,江苏证监局称已对天合光能展开国内上市辅导备案,后又有传闻称其或借壳海润光伏。直至2019年5月,天合光能科创板上市申请正式获上交所受理,最终确定上市途径。

天合光能冲刺科创板也非一帆风顺。上市委员会针对其存在的问题多次提出问询,并于今年初暂缓审议其首发事项,直到今年3月才过会成功。

“天合光能在国内无法及时上市,融不到资金升级设备或新建产能,产品竞争力无法与市场上的新产能相匹敌。但为了维持现金流,只能持续现有产线的生产,承受亏损压力。”国内一家光伏电站企业高管表示。

2016年起,光伏行业掀起单晶替代多晶等技术革新浪潮。在天合光能等老牌组件厂商持观望态度之际,晶科能源控股有限公司(下称晶科)当年年底开始投产单晶硅片,次年实现单多晶持平的产能结构。

晶科由此抢占了切换路线的先机,2016年成功登顶全球最大光伏组件商,天合光能退居第二。2018年,天合光能又被晶澳赶上,屈居第三位。

根据GlobalData数据,2016-2019年,新老大晶科正持续拉开与天合光能的距离,组件出货量差额依次为0.2 GW、0.6 GW、3.5 GW、4.5 GW。

国内一家光伏电站企业高管对界面新闻表示,光伏行业技术更新较快,晶科等后发企业在某种意义上具备一定优势。天合光能等多晶企业的历史包袱太重,沉没成本拖累了它们转向单晶的速度。

除了错过切换单晶的节点外,天合光能的失误还在于,选择了错误的扩产方式。

一家国际光伏辅材供应商技术研究员对界面新闻指出,为巩固全球组件老大的地位,天合光能选择通过租赁中小型企业产线来扩大产能。但受限于租赁企业自身的生产能力和技术水平,实际效果并不理想。

“天合光能将很多资源投在了OEM(代工)模式上,导致其在随后的单晶大潮中没有资金可以发挥了。”他说道。

2017-2019年,正是海外市场高速增长的红利期,晶科、晶澳、等企业通过凶猛扩产抢占市场,但天合光能出货速度增长缓慢。

期间,天合光能组件产能分别为6.8 GW、7 GW和8.5 GW,产能利用率整体呈下降趋势,依次为93.4%、85.9%和87.3%。

与此同时,晶科、晶澳、隆基股份、、、协鑫集团等龙头企业产能扩张不停,组件产能正逼近20 GW、30 GW大关。

照此态势,2020年,天合光能的组件出货量很有可能将被后起之秀的隆基股份超越,跌出组件商前三名。2017-2019年,隆基股份和天合光能的出货量差额依次为-4.7 GW、-0.9 GW、-0.7 GW。

截至2019年底,隆基股份的组件产能已达14 GW,目标是今年年底超出30 GW。

退市后遗症:资金压力

天合光能近年的业务停滞,究其根本是其退市后出现了较大的资金难题。

一位2018年入职的天合光能员工对界面新闻表示,由于资本受限,天合光能这三年的产能上新有限,但组件出货量保持在前三,被迫养精蓄锐。

“天合光能为退市借了大量资金赎买股份,需要定期偿本付息,这几年的资金压力非常大。”中电力投融资联盟秘书长彭澎对界面新闻表示。

2017年2月,高纪凡与厦门国际信托有限公司签署《信托贷款合同》,约定向其贷款45.69亿元,贷款期限为60个月,贷款年利率达6%。这笔贷款主要用于购买天合光能的私有化股份。

高纪凡曾多次表示,简单的横向扩张,并不是天合光能未来方向。他认为:“这个行业生产容易,卖出去难”。

但从行动上看,天合光能也在快马加鞭上新产能追撵同行。6月2日,其在宿迁总投资20亿元、年产4 GW的组件二期项目正式投产,并签约了三期6 GW的项目。

此次登陆科创板,天合光能计划募资30亿元,近半资金计划用于补充流动资金,6.8亿元用于年产3 GW高效单晶切半组件项目。

这与同行们动辄百亿的投资相比略显“寒酸”。

截至2017-2019年度及2020年一季度,天合光能资产负债率分别为69.2%、59.3%、65.2%和66.46%;负债总额分别为255.6亿元、175.7亿元、237.9亿元和255.4亿元。

债务融资已成为其融资的主要来源。截至2019年底,天合光能短期借款金额为60.4亿元,一年内到期的非流动负债金额为8.2亿元,长期应付款金额为4.4亿元,合计约73亿元。同期,该公司货币资金金额仅58.3亿元,小于债务融资合计金额。

在反映偿债能力的流动比率和速动比率指标上,截至2019年末,该公司两项数据分别为1.15、0.86,较2018年有所下滑。

但危中藏机。

上述天合光能内部员工认为,光伏技术迭代非常快,天合光能可以利用后发优势选准路线,也是利好,且今年硅片、电池片价格下降,将使组件利润回归合理阶段。

上述技术研究员对界面新闻称,经过同行的前期发掘,设备和技术已经成熟,扩产缓慢的天合光能,有条件去选择更好的技术,这是已扩产企业不具备的条件,押对了技术路线,或许可以实现翻盘。

“但重要的是必须押对。高速发展的光伏行业,不会给企业很多试错机会。”他表示。

深圳古瑞瓦特新能源有限公司首席产品经理刘继茂认为,光伏企业快速扩产,并不见得全是好事。

“硅片技术发展快、路线多样,目前并不确定哪一技术路线占优势。组件是后端,万一押错了,后果很严重。”刘继茂称。

业内有观点称,天合光能等一线传统厂商们具备销售渠道和品牌认知度的积累,这两大重要资产,也是他们翻盘的基础。

“在海外市场口碑上,天合光能的销售并不比晶科差。”上述高管说道,如果能解决单晶硅片的供应,它在海外的竞争力仍旧较强。

但一位不愿具名的新能源券商行业分析师指出,“从隆基股份、东方日升近两年拿下的海外市场份额可以看出,老牌组件厂商销售渠道的‘护城河’确有壁垒,但并没有那么难突破”。

回A进程中的转型迷雾

受困于组件端的激烈竞争,天合光能退市后也在寻找新的业绩增长点,力图打破“传统老牌组件商”的固有印象。

高纪凡曾表示,天合光能未来的方向是纵向升级,将利用退市的时间来为转型升级做准备,希望成为全球能源物联网的引领者。

近几年,天合光能在系统产品、智能微网、能源云平台等新兴领域发力,希望打造“光伏智慧能源整体解决方案提供商”的新形象。

“未来,单纯的组件企业很难生存下去,光伏产业链的利润主要流向了硅料、硅片和安装环节。单一的组件业务利润较低,抗风险能力差。”刘继茂表示。

根据招股说明书,目前天合光能已形成光伏产品(组件)、光伏系统(电站+系统产品)、智慧能源(发电运维+智能微网、多能系统+能源云平台)三大业务板块。

光伏系统和智慧能源业务,成为这家传统组件巨头的发力重点。

但这两项业务各自存在问题。

2017-2019年,天合光能组件收入占比约85%、60%和72%,光伏系统收入占比约7%、31%和19%,智慧能源收入占比约 5%、4%和3%。

天合光能电站业务由电站销售、EPC业务组成,前者卖存量资产的盈利模式不可持续,后者盘子尚小,仍需时间发展。

2014年开始,诸多光伏制造端企业为了消化产能,下沉到下游电站业务,包括协鑫集团、晶科、天合光能在内。

但高昂的融资成本、负债以及补贴拖欠,成为民企沉重的负担。持有一定体量的光伏电站民企,开始被迫抛售电站资产以回笼资金,接盘方多为电力央企。

由于电站的建设和转让需要周期,天合光能的光伏系统业务收入存在明显的波动风险。

以2018年为例,其系统业务收入占比高达三成,转型似乎卓有成效。但实际情况是,当年因“531新政”、产线技改、售价下降等因素,其组件出货量及收入明显下滑。在此背景下,天合光能共对外出售938.6 MW光伏电站,实现收入57.3亿元,占总收入的24%。 

“在补贴大面积拖欠前的2017年,天合光能已开始出售电站资产,提前抽身。”上述内部员工表示。2017-2019年,天合光能共对外销售37个项目电站,合计1171.34 MW。

出售存量电站的盈利模式并不可持续,且天合光能已开始收缩电站建设项目,减少小项目的承接。

截至2019年底,天合光能已建成的可出售光伏电站30个,合计装机为295.32 MW,正在开发或建设的电站装机为536.8 MW。

EPC业务也是天合光能的发力重点之一。2017-2019年,其EPC业务装机由277 MW提高至897 MW,收入占比由5%提高至14%,势头勇猛。

“但相比同行,天合光能光伏EPC业务盘子较小,还有一定的发展路程要走。”彭澎评价道。

天合光能的系统业务,也面临体量小的问题,且该业务极度依赖政策影响。

2017年,天合光能进入户用光伏市场。受益于相关政策支持,天合光能户用光伏系统业务收入增加迅速,但后受“5•31 政策”的影响发展剧减。

至于智慧能源板块,天合光能要走的路将更长。

“除光伏发电及运维业务外,智慧能源业务的其他板块尚未形成较大收入规模。”上述天合光能员工指出,公司在这一业务上步子迈得较大,前期资金、技术投入较大,产出成果还需要一段时间,但这是未来的方向。

彭澎指出,智慧能源业务需要长期投入,但由于中国电改速度不及预期,目前尚未看到特别成功的案例。

“智慧能源大部分业务仍处于概念阶段,讲故事是可以的,但是变现能力有限。”上述技术研究员也认为。

2017-2019年,天合光能智慧能源业务的收入由11.8亿元、降至6.2亿元,占比也由5%降至3%。

截至6月12日,天合光能股价报收17.99元,上涨2.04%,总市值为372.04亿元。

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